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信达策略:配(pei)置型资(zi)金买入力量或将回升

发布时间:2021-11-22 16:33 阅读(42) 评论(0)

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信达策略:配(pei)置型资(zi)金买入力量或将回升

  配置型(xing)资金买入(ru)力量或将(jiang)回升 | 信达策略

  来源: 樊继拓投资(zi)策略

  核(he)心结论

  保守预计2022年(nian)A股资金(jin)净流入额占自由流通(tong)市值的比例将达到1.3%。我(wo)们做出这一判断的关(guan)键假设有,1)我们预计明年股市(shi)将呈“V”型走势,指(zhi)数全年有5%-10%的涨(zhang)幅,20%左右的振(zhen)幅,银证转(zhuan)账、融资余额、公(gong)募基金份额(e)、私募基金份额(e)等还会有小幅的正(zheng)增长。2)随(sui)着股市在上半年的调(diao)整,股市估值将进(jin)入合理区域(yu),保险资金(jin)入市规模或由负转正(zheng),产业资本(ben)净减持规模或较今(jin)年减少1000亿元,公(gong)司回购规模(mo)有望持平或(huo)高于2021年(nian)。3)根据当(dang)前宏观分析(xi)师对于明年M2增速、GDP增速的一致预期(qi),2022年(nian)宏观层面上剩余流动(dong)性继续走低的(de)概率不高,不会像(xiang)2016/2017/2021年一(yi)样成为股市微观流动(dong)性的拖累(lei)因素。

  个人(ren)投资者入市热情或(huo)受到股市波动的(de)影响,但居民资(zi)金入市的长逻辑尚(shang)未证伪。影(ying)响居民资金入场的(de)主要因素从长期到短(duan)期主要有居(ju)民配置倾(qing)向、估值和业绩匹(pi)配度、监管(guan)政策、赚钱效应。长期因素(su)方面,居民配置(zhi)倾向提升的(de)逻辑目前并没(mei)有证伪,反而有在加(jia)强,如理财产品收益(yi)率水平仍在下降。中短期因素方(fang)面,我们预(yu)计2022年指数(shu)呈“V”型走势,赚(zuan)钱效应可能相较过去(qu)几年减弱,但全年(nian)仍有5%-10%的正增长(chang)。我们预计2022年全年银证转账(zhang)的增量资金为1000亿元,弱于2019年-2021年,但出现负增(zeng)长的概率不大。

  公募基金新(xin)增份额或将转(zhuan)弱,保险资(zi)金的增量(liang)值得期待。2021年机构投资者(zhe)动向的重要特(te)征是,公募(mu)基金份额在三季度之(zhi)前维持高增长(公募(mu)基金负债端情(qing)况与个人投资(zi)者入市热情较为相(xiang)关),保险(xian)资金持有的(de)股票市值则(ze)持续下降。最近(jin)一两个月中,公募与(yu)保险的买(mai)入力量出现反转(zhuan),如9月保险公司(si)资金运用余额较8月环比增加97亿元,是连续(xu)第二个月回升。这一现象或反映(ying)着,当前的估(gu)值对于配置(zhi)型资金来(lai)说已经较为合理。2022年配置(zhi)型资金买(mai)入力量有望(wang)较2021年明显(xian)增强。我(wo)们预期2022年(nian)偏股型公募基金(jin)的份额增加6000亿份,是2020年全年的一半(ban),但仍好于2019年;在(zai)保险机构(gou)负债端承压(ya)的背景下,我们保(bao)守预计2022年净流入(ru)金额将达到(dao)1000亿(yi)元。

  产业资本(ben)减持意愿有望进一步(bu)下降。伴随(sui)着股市的局部性(xing)低估、回购(gou)新规的制度性利好发(fa)酵,今年(nian)上市公司回购金额(e)创出历史(shi)新高,同时(shi)产业资本减持规(gui)模也较2020年下降50%以上。往前看,在(zai)2022年(nian)股市估值进一(yi)步下降的环境下,我们预计2022年(nian)上市公司回购金额有(you)望持平2021年(nian),达到2000亿元;减持(chi)规模有望(wang)继续减少,下降(jiang)至3000亿元(yuan)。

  正 文

  1

  A股资金面(mian)年度复盘(pan)与展望

  1.1 年度层(ceng)面上,预计2022年A股资(zi)金面维持净流入

  保守预(yu)计2022年A股资金净(jing)流入额占(zhan)自由流通市值(zhi)的比例将达到1.3%。我(wo)们做出这一判断的(de)关键假设有,1)我们预(yu)计明年股市将呈“V”型走(zou)势,指数全年有5%-10%的涨幅,20%左右(you)的振幅,银证转账、融资余额(e)、公募基(ji)金份额、私募基金份(fen)额等还会有(you)小幅的正增(zeng)长。2)随(sui)着股市在上(shang)半年的调整(zheng),股市估(gu)值将进入合理区域,保险资金入市规(gui)模或由负转正,产业资本净减持(chi)规模或较今年减(jian)少1000亿元,公司回购规(gui)模有望持平(ping)或高于2021年。3)根据当前宏观分析(xi)师对于明年M2、GDP增速的一致预(yu)期,明年宏(hong)观层面上剩余流动性(xing)继续走低的概率不(bu)高,不会像(xiang)2016年、2017年、2021年一样成为股(gu)市微观流动性的拖(tuo)累因素。

  截(jie)至今年11月15日(ri),A股资金净流(liu)入额达8446亿元,略(lue)高于2020年 8384亿元的水平。A股资金净流(liu)入额与自由流通市值(zhi)的比例达2.1%,略低于(yu) 2020年2.4%和2019年2.3%的水平。考虑到部(bu)分项目的(de)数据公布存在滞后,我们预计(ji)今年全年A股资金净流入额有(you)望达到9700亿(yi)元,资金(jin)净流入与(yu)自由流通市值的比(bi)例达到2.4%,比值持平于(yu)2020年(nian),略高于2019年。从分项来看,上市公司(si)回购力量明显(xian)增强,公募(mu)基金与保险的增量资(zi)金弱于2020年,产业资(zi)本减持带(dai)来的资金流出压力有(you)所缓解。

  1.2 月度层面上,今年资金净流入(ru)呈现“前高后低(di)”的特征

  从月(yue)度数据来看(kan),今年资(zi)金净流入(ru)的情况呈(cheng)现出“前高(gao)后低”的特(te)征。一季度,居民入(ru)市热情较(jiao)高,公募基金(jin)发行份额也一度创出(chu)历史新高。二季度(du)和三季度,公司分红贡(gong)献了主要的净流入,剔除公司分红这一季(ji)节性项目之后,银证(zheng)转账、新增开户数、融资余额、公募基金(jin)发行份额等弱于2020年、好(hao)于 2019年。进(jin)入10月(yue)之后,新增(zeng)开户数、公募基(ji)金发行份额弱于(yu)历史季节(jie)性,对资金(jin)净流入构(gou)成较大拖累,但融资余额(e)占自由流通市(shi)值的比例仍在高(gao)位震荡。

  截至今年10月,A股月度累(lei)计资金净流(liu)入占自由流通市值的(de)比例为-0.28%,相较9月环(huan)比减少0.06个百分点(dian),相较2020年同期减(jian)少0.50个百分点。考虑(lu)到公司分红项(xiang)目有明显的(de)季节性我们统(tong)计剔除公司分红项(xiang)目后的资金(jin)净流入情况。截(jie)至今年10月,A股(gu)月度累计资金净流(liu)入(剔除(chu)公司分红(hong)项目)占(zhan)自由流通市(shi)值的比例为-0.48%,相较9月环比(bi)减少0.02个百分点,相较 2020年同期减少(shao)0.53个百分点。

  从趋势(shi)上来看,过去(qu)12月累计(ji)净流入额占流(liu)通市值的比例高于2019年下半年和(he)2020 年上(shang)半年,但(dan) 10 月(yue)公募基金发行量的减(jian)少大幅拖累了(le)净流入额。

  2

  预期 2022 年个人投(tou)资者入市热情(qing)延续

  影响居(ju)民资金入场的(de)主要因素从长期到(dao)短期主要有(you)居民配置倾向、估值和业绩(ji)匹配度、监(jian)管政策、赚钱效应。(1)长期(qi)因素方面,居民配置倾向提升(sheng)的逻辑目前并没有(you)证伪,反而有(you)在加强。资(zi)管新规之后,理财产(chan)品收益率水平整体上(shang)是持续下(xia)降的。(2)中短(duan)期因素方面,我们预计(ji) 2022 年股市(shi)赚钱效应可能(neng)相较过去几年(nian)减弱,但全年表现(xian)不差。我(wo)们对于 2022 年指数走势的展(zhan)望是“V”型(xing)走势,全年振(zhen)幅约 20%,全年有望收涨 5-10%。第一阶段,盈利真(zhen)空增长期、稳(wen)政策以及慢牛(niu)信仰有望(wang)催生一波“春季(ji)躁动”行情。第二(er)阶段,制造(zao)业利润同步下降,市(shi)场将进入盈利(li)增速下降最快的阶段(duan)。第三阶段(duan),更大力度的稳增(zeng)长政策出台,叠加股(gu)市调整后的(de)低估值状态将吸引(yin)更多的配置型资(zi)金入场。

  2019-2020 年上半年,影响居(ju)民资金入市(shi)情况的四个(ge)因素都是(shi)偏正面的。2020 年(nian)下半年开始,由于(yu)部分板块估值和 AH 股价差的问(wen)题,导致阶段(duan)性大股东减持过多(duo)、流向港股的资金(jin)过多,从而(er)影响到了赚(zuan)钱效应,导(dao)致今年二季(ji)度居民资金入场的(de)速度有所(suo)放慢。

  银证(zheng)转账方面,截至(zhi) 2021 年今年 6 月,证(zheng)券公司客户(hu)交易结算资(zi)金余额达到 17900亿元,较 2020 年 12 月环比增加 1300 亿元(yuan)(月均增加 216.67 亿元)。从趋(qu)势上来看,证券公(gong)司客户交易结(jie)算资金仍处于 2019 年以来的(de)上升趋势中(zhong),但 2019 年以来交易结算资(zi)金的上涨斜率低于股(gu)票指数的上涨(zhang)斜率,这(zhe)与 2014 年-2015 年牛市(shi)期间的情况有所不同(tong),可能与 2019 年之后个人投(tou)资者买基金的偏好(hao)增加有关(guan)。

  融资余额(e)方面,年初至(zhi)今,融资余额累(lei)计增加 2148.02 亿元(yuan),如按交易日(ri)折算预计全年融资(zi)余额有望(wang)增加 2533.04 亿元,持平于 2019 年(nian)。融资余(yu)额占流通市值(zhi)的比例曾在 7月创出 2018 年以来新高(gao),进入 8 月之后(hou)震荡下降,截至(zhi) 11 月中旬(xun)读数为 2.44%,仍高于(yu) 2020 年 7 月-2021 年 7 月的震荡上沿,显(xian)示交易型资金(jin)并没有大(da)幅离场。

  综上,我们预(yu)计 2022 年全(quan)年银证转(zhuan)账的增量(liang)资金为 1000 亿元,弱(ruo)于 2019 年(nian)-2021年(nian),但出现负增(zeng)长的概率(lu)不大;融资余(yu)额占流通市值的比例(li)仍将高位震(zhen)荡,全年增量为1000 亿元(yuan)。

  3

  预期 2022 年配置(zhi)型资金买入力(li)量增强

  2021 年(nian)股市估值从高位回落(luo),预计 2022 年估值仍将(jiang)处于合理水平(ping)。今年年初(chu),上证综指估值为 16.22x,估值分位值达(da)到 2010 年以(yi)来的 87%。此(ci)后,上证综指估值(zhi)在 2月中旬继(ji)续冲高,此后(hou)则受消费(fei)与金融板块的拖累而(er)持续回调。截至(zhi) 11 月 15 日,上证综指(zhi)估值为 13.44x,已处于(yu) 2010 年以来(lai)的中位值水平。我(wo)们结合 2022 年股市(shi)行情预测和盈(ying)利预测数据,推算上证综(zong)指数的市盈率将(jiang)在 12.97x-13.2x 之间波动。

  2021 年机构投资者动向的(de)重要特征是,公(gong)募基金份额在三季度(du)之前维持高增(zeng)长,保险资金持有的(de)股票市值则持续下降(jiang)。最近一(yi)两个月中,公募(mu)与保险的买入(ru)力量出现反转。10 月偏股型公(gong)募基金份额较(jiao) 9 月(yue)环比下降 773.41 亿份,创 2017 年以来最大(da)的月度降幅(fu)。而 9 月保(bao)险公司资金运用余额(e)较 8 月(yue)环比增加 97 亿元,是连(lian)续第二个月回升。这一现象(xiang)或反映着,当前的估(gu)值对于配置(zhi)型资金来说已经(jing)较为合理。2022 年配置(zhi)型资金买入力量(liang)有望较 2021 年(nian)明显增强。

  3.1 保险资金在今(jin)年大幅净流出,明(ming)年有望回升

  截至(zhi)今年 9 月(yue),保险公司资金(jin)运用余额(e)中投向股票的资(zi)金为 27293 亿元,距离(li)去年12 月(yue)的高点已下降 2528.51 亿元,降幅为 8.48%。而同期万(wan)得全 A 指数收涨(zhang) 4.39%,据(ju)此推算年初至(zhi)今保险公司资金有 3838.72 亿元流出股市。这一流出金额创(chuang) 2014 年以来(lai)的历史新高(gao)。

  从月度数据来(lai)看,保险资金运(yun)用余额持有的股票(piao)市值在上半年大幅(fu)下降,7 月以来降幅放(fang)缓。伴随着股市(shi)估值的下降,9 月保险公司资金运用(yong)余额较 8 月环比增加 97 亿元,是(shi)连续第二个月回升。

  往前看,我(wo)们预计 2022 年保险资金(jin)净流入有(you)望由负转正。在保(bao)险机构负债端承(cheng)压的背景(jing)下,我们保守(shou)预计 2022 年(nian)净流入金(jin)额将达到(dao) 1000 亿元(yuan),弱于 2018 年 6000 亿元的净(jing)流入金额。

  3.2 偏(pian)股型公募基金(jin)份额出现 10 月出现负增长(chang)

  今年以(yi)来,偏股型公募基金(jin)份额的变化(hua)与上证所新(xin)增开户数(shu)的变化趋(qu)势基本一致,反 映公募基金负债端情(qing)况依然受到居(ju)民入市情绪的影响(xiang)。如今年 1 月、2 月偏股型公募基金(jin)发行份额(e)创出历史新高,同(tong)时上证所新增开户数(shu)也达到过去 10 年来的新高;今年 10 月偏股(gu)型公募基金份额(e)较 9 月环比(bi)下降 773.41 亿份,创 2017 年以来最大(da)的月度降幅,同(tong)时上证所(suo)新增开户数也明显(xian)弱于季节性(xing)。我们偏向于(yu)认为 10 月居民入市热(re)情下降、偏股(gu)型公募基金发(fa)行遇冷的(de)情况是暂时的(de),因为历史上(shang)来看,只有大级别的(de)、持续的下跌(die)才会带来居民资金的(de)果断离场。今年(nian)只是股市涨幅偏(pian)弱,热门(men)板块出现了一定(ding)级别的调整,和历(li)史上大熊市的情况还(hai)是有差别的。

  整体上看,今年公募基金(jin)整体的发行规模是(shi)不差的。截(jie)至 11 月中旬,偏股型公募基金(普通股票型(xing)+偏股混合型)份(fen)额较去年末增加 9219.88 亿(yi)份,如按月份(fen)折算预计(ji)全年份额有望增加 10537.00 亿份,略低于(yu) 2020 年的份(fen)额增幅。

  我(wo)们预期 2022 年偏股型公募(mu)基金份额仍将维持正(zheng)增长。考虑到(dao)指数全年存(cun)在波动,难以产生趋势性行情(qing),我们预计 2022 年偏股型公募基(ji)金的份额增加(jia) 6000 亿份,是 2020年全年的一半(ban),但仍好(hao)于 2019 年。

  3.3 私(si)募基金规模自 2020H2 以来(lai)持续扩张

  私募基金(jin)是今年较为重要的增(zeng)量资金。从私(si)募基金管(guan)理规模来看,2020 年下半年以来(lai)私募基金规模增速高(gao)于公募基(ji)金。截至今年 10 月底,私募基(ji)金管理规模达到(dao) 60804.83亿元,较去年同期(qi)增加 23994.68 亿元,增长率(lu)达 65.18%。而公募基金资产管理(li)规模截 至 9 月为 239013.02 亿元,较去年同期(qi)增加 60965.86 亿元(yuan),增长率为 34.46%。从新(xin)发行基金规模(mo)来看,2017 年之后以股(gu)票型基金为首的私(si)募基金发行规模持(chi)续下滑,这一趋(qu)势在 2019 年之后转好(hao)。

  我们结合股票型(xing)私募基金管理(li)规模变动(dong)与万得全 A 指数(shu)的涨跌幅来估算私募(mu)基金资金变(bian)动情况。截至今年 10 月,估算得(de)到股票型私(si)募基金规模较去年底(di)增加了 6942.76 亿元(yuan),剔除股指涨幅后的(de)资金净流入为 6300.28 亿元(yuan),是 2020 年(nian)全年的三(san)倍之多。如按(an)月份折算,预计全年私募(mu)基金的资金净流入有(you)望达到 7528.14 亿(yi)元。

  我(wo)们对私募基金(jin)净流入金额(e)的判断为,保守(shou)预计私募基金规(gui)模在 2022 年(nian)的增速下(xia)降至 30%,对应流向股(gu)市的增量(liang)资金约为 6000 亿元。

  3.4 企业(ye)年金的增量较为稳定(ding),信托机构持续净(jing)买入

  企(qi)业年金的总体规模(mo)不大,但最近几年对(dui) A 股维持了稳定(ding)的净流入(ru),主要源(yuan)于企业年金(jin)实际运作金(jin)额的增幅较为(wei)稳定。

  截至今年(nian) 6 月,全国企(qi)业年金实际运(yun)作金额达到(dao) 24194.30 亿元,较去年同期增长23.44%。自 2019 年以来,企业(ye)年金实际(ji)运作金额保(bao)持了 15%-25%的年度增长(chang)率,且呈现(xian)上升趋势。保守估计(ji)今年企业(ye)年金实际(ji)运作金额维(wei)持 24%的涨幅,则对应的全年进入股(gu)市的增量资(zi)金有望达到 259.6012331 亿元,创(chuang) 2013 年以来(lai)新高。

  我(wo)们保守预计 2022 年(nian),企业年金实际运作(zuo)金额维持 24%的涨幅,对对股(gu)市的净流入达到 250 亿元。

  信托机构的资金(jin)净流入在今年出现了(le)较大增长,是过去(qu)三年来的首次净买(mai)入。截至(zhi)今年 6 月,信(xin)托机构投向(xiang)股票市场的(de)规模较 2020 年(nian)底增加了 1175.39 亿元,增长(chang)幅度为21.97%,而同期万得(de)全 A 指数涨幅为(wei) 10.57%。假设信托机(ji)构今年上半(ban)年的投资(zi)收益率与(yu)万得全 A 涨幅相(xiang)同,则意味(wei)着信托机构投(tou)向股票市场的(de)资金较 2020 年(nian)底增加了(le) 702.89亿(yi)元,这一水平(ping)已接近 2013 年全年的水平。这可(ke)能源于信托(tuo)机构已经从“资(zi)管新规”的阵痛期(qi)中慢慢走出,对于未(wei)来的资金增量(liang)不宜悲观(guan)。我们保守假(jia)设信托机构 2022 年的增(zeng)量资金与(yu)今年持平,约为 1600 亿(yi)元。

  4

  预期 2022 年上(shang)市公司净减持规模(mo)继续下降

  4.1 上市(shi)公司回购金额创历史(shi)新高,预期 2022 年(nian)环比持平

  上(shang)市公司回购金额是今(jin)年较大的资金净流入(ru)项目。股市的(de)局部性低估、回(hui)购新规的(de)制度性利好发酵(jiao)是回购规模创历(li)史新高的重要(yao)原因。2019 年之后,A 股大额(e)回购的案例(li)涌现。理论上来说,处于成熟(shu)期的企业自有(you)资金丰富(fu)、投资意(yi)愿不强,本身就容(rong)易产生分红(hong)或回购的行为(wei),美国市场(chang)上大型企业的(de)回购意愿也确实(shi)长期高于(yu)中小企业(ye)。而 A 股市场(chang)在回购新规发布之前(qian),因为种种制度上(shang)的原因,大(da)企业的回购意愿是受(shou)到了抑制(zhi)的。如果(guo)龙头企业开展回购的(de)积极性延续当(dang)前的热度,将对股(gu)市资金面构成长期利(li)好。

  截至今(jin)年 11 月中旬(xun),上市公司(si)回购金额达 1759.33 亿(yi)元,已经创下(xia) 2014 年以来新高。预(yu)计全年回购金额(e)有望达到 2010.66 亿元,将是 2019 年(nian)、2020 年(nian)的两到三倍之(zhi)多。从月(yue)度数据来看,10 月回购金额(e)达 149.54 亿元,相较 9 月(yue)的 370.33 亿元略有(you)下降,但仍高(gao)于 2020 年 107.64 亿元/月的水(shui)平。

  往前看(kan),在 2022 年股市估值进(jin)一步下降的环境下,我们保守预计 2022 年上市公司回购(gou)金额有望持(chi)平 2021 年的情况(kuang),达到 2000 亿元。

  4.2 净减持规模不(bu)足去年五(wu)成,月度(du)减持规模(mo)未见稳定(ding)增加

  伴随着今年(nian)股市的局部性(xing)调整,上市(shi)公司减持规(gui)模不足去年五成。从年度层面上来,年初至今产业资(zi)本净减持金(jin)额达到 3716.25 亿元,少于 2020 年 6224.46 亿(yi)元。如按(an)月份折算(suan)预计全年净减持(chi)金额将达到 4247.15 元,略高于(yu) 2019 年水平。从月度层面上来看(kan),10 月产业资(zi)本净减持 163.86 亿元,较 9 月 559.34 亿元(yuan)环比大幅减少(shao)。从月度减持金(jin)额的变动趋(qu)势上来看,月均减持规模持平于(yu) 2020 年(nian)的水平。

  往(wang)前看,在 2022 年股市估(gu)值进一步下降的(de)环境下,我们保守(shou)预计 2022 年上市(shi)公司减持有望(wang)继续减少,下降至(zhi) 3000 亿元。

  4.3 公司分红金(jin)额稳定增(zeng)加

  上市公司分红(hong)金额在每年都比较多(duo),不过分红(hong)金额的增幅(fu)比较稳定,基本和市值同步(bu)变化,最终体现(xian)为近年来上市公司(si)的分红率(lu)稳定在 3.25%左右。截(jie)至今年 11 月 15 日,上市公司年初至(zhi)今累计分红 12746.47 亿(yi)元,较去年环比增加(jia) 1608.66 亿元。从月度数(shu)据来看,上市(shi)公司分红有较(jiao)强的季节性,多集中于二、三(san)季度。预期全年来看(kan),上市公(gong)司分红的增长幅度(du)比较正常。从分红(hong)率上来看,最近(jin)几年比较平(ping)稳,反映分红金额的(de)增加可能(neng)主要源于(yu)市值的增长。

  往前看,在 2022 年股(gu)市涨幅 5%-10%的假设(she)下,我们保守预计(ji) 2022 年上市公司分红金(jin)额将达到 14000 亿元。

  5

  预期 2022 年股(gu)权融资规(gui)模平稳增加(jia)

  此前 A 股股权融资(zi)规模在 2018 年-2020 年实现了连(lian)续三年的上涨。进(jin)入 2021 年之(zhi)后,IPO 出现撤(che)单潮,监管层强调科(ke)创板上市企(qi)业的科技(ji)属性认定、关注保(bao)荐机构的执业质量(liang),显示股权融(rong)资扩容进入健康(kang)有序阶段。

  截至今年(nian) 11 月中旬,股(gu)权融资规模达到 14779.69 亿元。如果未来(lai)几个月保持这样的(de)节奏,预计全年(nian)股权融资(zi)规模为 16891.07 亿元,持(chi)平于 2020 年 16676.54 的融资规模。

  我们对(dui) 2022 年的预测是,考虑到北交所(suo)开市、保荐(jian)机构的执业质量(liang)提升等因素后,预期 2022 年股(gu)权融资规模平(ping)稳增加,增幅为 15%,对应全年股(gu)权融资规模(mo)达到 18800亿(yi)元。

  风险因(yin)素:部分数(shu)据的公布存在时滞(zhi);部分项目(mu)的估计与实际(ji)情况有偏差。

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